产品描述

  7月已经接近尾声了，要说2020年什么最火，那无疑是口罩和防护服，除了曾经一度需要排号才能买到口罩，证券交易市场上口罩概念股们也在上半年收获了一波绝妙的行情。

  踩准口罩风口的稳健医疗也在上半年大赚了一笔，7月23日，也正好借着注册制的机会成功登上深交所创业板。只是在国内疫情已然平稳，口罩需求日益萎缩的情况下，发审委一再对稳健医疗业绩高增长的可持续性表示质疑，并要求其补充披露相关风险因素。

  事实上，发审委的担忧并不无道理，疫情之前口罩、防护服等从来都不是稳健医疗的基本的产品，甚至还曾一度由于各种合规问题受到行政处罚，即使是今年，陕西药监局还曾公告过稳健医疗的相关口罩产品不合格的信息，同时也因为口罩搭售等问题被广泛质疑疫情期间哄抬口罩价格。

  稳健医疗设立于2000年，起初只是一家医疗用品外贸公司，股份制改革后，在2005年、2018年分别引入红杉信远、深创投等多家机构投资的人，截至招股书披露时，稳健集团持股77.14%为第一大股东，红杉信远、深创投分别持股9.16%、2.26%，位列第二、第五大股东。

  2015年，稳健医疗曾通过与美国OTCBB挂牌公司LVRC换股后间接实现在美上市，后来又花费5年时间，辗转纽交所，最终在2010年登陆纳斯达克，只是短短两年之后，稳健医疗就通过私有化从纳斯达克退市。

  又过了四年，稳健医疗向上交所递交了招股书，只是其美股的一趟旅程却成了IPO被否的根本原因之一，2017年私有化过程中，实控人收购股权资产金额来源成迷，被发审委质疑是否使用境内资金支付相关联的费用等。

  除此之外，让稳健医疗IPO落败的另一大原因是招股书中长达7页的违规情况说明，2013-2015年间分别受到来自环保、食品药监、税务、人力资源、社会保障和海关等部门接连16次违规处罚，三年过去，新的报告期内，稳健医疗只有一次税务处罚。

  7月23日，深交所创业板审核结果为通过稳健医疗的注册申请，而这与疫情也不无关系。据招股书显示，1月初至5月末，稳健医疗通过销售、捐赠等方式共向社会输出6亿只口罩和近650件防护服，为社会防疫提供助力的同时，踏准风口的稳健医疗也赚了一笔。

  只是，5月时陕西药监局曾发布《陕西省医疗器械质量公告》，稳健医疗的医用护理口罩产品由于口罩带等原因被判定为不合格，同期，由于防护效果、过滤效率、随弃式面罩的总泄漏率等指标不合格，全棉时代生产的全棉防雾霾口罩也不江苏市监局进行通报。

  而此前在2014年、2016年曾分别由于挂耳医用防护口罩未执行国家最新标准、抽检不合格等原因被相关部门处罚。

  值得一提的是，疫情之前，口罩、防护服都不算主要营业产品，占比非常低，而疫情带来的防疫物资需求也基本都已回落，因此口罩等产品带来的业绩突增的可持续性也成为本次发审委最担心的问题。

  2005年，稳健医疗靠着做纱布、棉签等医用敷料生意起家，如今已发展成为以棉为核心原材料的棉制品研发生产企业，因此稳健医疗最核心的产品就是全棉水刺无纺布，在此基础上发展出了医用敷料和以“全棉时代”品牌运营的健康生活消费品两大产品线。

  全棉水刺无纺布本身也是稳健医疗的产品之一，2019年贡献营收2.92亿，占比约6.48%。由于全棉水刺无纺布是纸巾、化妆棉、卫生巾等产品的原材料之一，报告期内，拥有七度空间、安尔乐等品牌的国内最大卫生巾生产商恒安国际一直是全棉水刺无纺布的最大客户，2017年最高时7成以上收入都来自恒安国际。

  不过有必要注意一下的是，由于全棉时代本身也有卫生巾类产品，并且产品渗透率并不强，因此恒安国际其实是其这一领域直接且最大的竞争对手，即希望恒安国际加大采购又不想要抢占卫生巾市场。

  矛盾的心态和恒安国际的强势最后导致后者的采购量逐年下滑，从2017年1.42亿下降至1.05亿，占比也从71.75%下降至35.92%，只是由于与其他采购商之间有断层，恒安国际至今仍是全棉水刺无纺布最大的客户。

  虽然全棉时代2012年时就已设立，但直到2015年医用敷料的营收一直都占绝大部分，发展至今，稳健医疗的医用敷料已经由简单的纱布、棉签覆盖到伤口护理产品、感染防护产品和消毒清洁产品三大类，当然传统伤口护理与包扎产品比重依然最高，其中又以纱布类销量最大。

  而由于全球市场来看，对于医用敷料的需求大多分布在在欧美和日本等发达国家，因此医用敷料类营收有6成以上来自境外，而在本就不广阔的医用敷料市场上，国外市场由各国有突出贡献的公司牢牢把控，于是稳健医疗就只能作为代工厂存在，为日本酒井医疗、瑞典墨尼黑等公司贴牌生产，而这种OEM生产模式每年占到公司境外营收9成左右。

  其实稳健医疗也以自有品牌“Winner”进行医用敷料销售，在境外市场上，虽然较2017年时已经增长30%以上，但占比依然刚刚1成而已。

  另外从客户方面来看的话，OEM模式前五大客户即为医用敷料产品整体前五大客户，采购占比达到52.95%，而自有产品第一大客户的采购量甚至不如OEM第五大客户的十分之一，换句话说，稳健医疗要想靠自有品牌打开境外市场几乎是不可能的事，至于国内市场，由于企业众多、市场集中度低，也并不太容易。

  事实上，医用敷料只是医疗器械领域中很小的一个细分行业，据中国产业信息网数据，2019年全球医疗敷料市场规模也不过124.83亿美元，我国更是只有73.12亿的规模，而整体医疗器械市场规模能达到7082亿。

  用稳健医疗自己的话说，纱布生产线过于单一，利润率也并不高，因此，想单靠纱布闯出一片天地实在是太难了，当然像疫情这种突发事件导致口罩等感染防护产品销量大涨的机会也是可遇而不可求，于是，稳健医疗就以强生公司、云南白药等由医疗领域切入消费领域的企业为榜样，借助“全棉时代”进入消费领域。

  相比于普通日用品企业，有医疗用品背景的企业让大众有一种天然的信任感，抓住这种心态后，主打健康、环保的全棉时代很是符合当下城市人群对于安全性的要求，体现在产品上的话，就是在棉柔巾、卫生巾等卫生护理产品之外全棉时代还覆盖了婴童用品、服饰等产品。

  值得一提的是，2019年的最后一天，上海市市场监督管理局发布的床上用品产品质量监督抽查结果为，全棉时代幼儿被芯·春秋款由于pH值不达标导致抽检不合格。

  到目前为止，全棉时代已经在全国50余个城市的中高端购物中心开始247家线下门店，而据此次上市的募资用途显示，约7亿募资金额将被用于营销网络建设，占比约50%左右，而其中最重要是用来扩大线下门店规模。

  未来三年内，稳健医疗计划在45个重点城市内新增96家直营门店，将有约5.4亿募资被用于店铺租赁、装修和保证金等。

  2019年健康生活消费品为公司带来超过30亿的营收，占比一路增长至67.18%，同时，毛利率也远高于医用敷料，细分来看，仅一项棉柔巾贡献的毛利占比就高达20.72%，比全部医用敷料毛利贡献率还高，这也是稳健医疗将驱动力全部转向消费品市场的原因之一吧。

  不过，猫妹注意到，相对来说，稳健医疗的存货风险可不小，2017年-2019年末时，存货账面价值分别为7.62亿、8.43亿和9.92亿，并且构成中7成以上为库存商品，换句话说，稳健医疗的产品可能有很大的滞销风险。

  这从存货周转率中也有所体现，近年来，稳健医疗整体存货周转率年年在下降，2019年只保持在每年2.32次的水平，而2017年-2019年健康生活消费品的存货周转率更是分别只有2.04次、1.59次和1.7次。

  但不管怎么说，切入消费领域对稳健医疗来说也是不得不为之，事实上也确实给业绩带来了极大提升，至于上市募资扩张门店之后，是能改善存货状态逐步扩大规模，还是租赁等成本促使销售费用挤压利润，暂时就先留给时间。